中科藍訊以發行價91.66元/股的價格登陸科創板，中科藍訊是繼炬芯科技後又一傢主做本土TWS芯片並成功登陸科創板的廠商。中科藍訊開盤破發，開盤價為69.96元/股，跌幅達23.67%。開盤後，中科藍訊股價繼續小幅下跌，隨後，其股價維持在65元/股左右。截至芯東西10點左右成文，中科藍訊股價為66.56元/股，下跌27.38%，市值為79.87億元。
做白牌 TWS 耳機芯片起傢的中科藍訊，2019 年至今芯片銷量已近 20 億顆。現如今，其產品也打入傳音、TCL、飛利浦、聯想等品牌玩傢的供應鏈。
2016 年 9 月，蘋果第一代 AirPods 重新定義無線耳機的產品形態，點燃 TWS 耳機市場。嗅到商機的黃志強於同年 12 月成立中科藍訊，也因 TWS 耳機風起賺得盆滿缽滿。
2019 年至 2021 年，中科藍訊的營收分別為 6.46 億元、9.27 億元、11.24 億元。初期註資 300 萬元，到如今營收超 11 億元，僅僅 6 年，中科藍訊就書寫一段“造富神話”。
招股書顯示，中科藍訊此次計劃募集資金 15.96 億元，主要用於智能藍牙音頻芯片升級、物聯網芯片產品研發及產業化、Wi-Fi 藍牙一體化芯片研發及產業化、研發中心建設等項目。
▲ 募集資金用途
01. 董事長持股 35.16%，親屬持股 16.74%
中科藍訊的創始人黃志強，1956 年出生，僅有高中學歷的他從 1981 年起就輾轉於福建省閩星電子二廠、深圳環勝電子集團、深圳市威瑪泰電子科技、豪之傑等公司任職，這些經歷都與電子產品緊密相關。
▲ 中科藍訊創始人 & 董事長黃志強（圖源：中國證券網）
直到 2016 年，60 歲的黃志強盯上 TWS 耳機賽道。黃志強與此前曾在建榮集成任職的多位技術人員共同投資組建中科藍訊有限，初期，黃志強與創始技術團隊分別持有 60% 和 40% 的股權。
招股書中最新的股權架構圖顯示，中科藍訊的實際控制人為其董事長黃志強，持股 35.16%，此外，單獨或合計持有中科藍訊 5% 以上股份的其他股東為珠海藍訊管理、珠海藍訊科技、創元世紀，分別持股 16.74%、16.74%、15.07%。
▲ 中科藍訊股權架構圖
其中，珠海藍訊管理和珠海藍訊科技為其創始技術團隊持股平臺，珠海藍訊管理的合夥人為劉助展、梁明亮、張仕兵、孔繁波，均為中科藍訊的核心技術人員。
創元世紀則為黃志強傢族其他成員持股平臺，其合夥人均與黃志強有親屬關系，並且都沒有在中科藍訊內部任職。
▲ 創元世紀合夥人
不難看出，黃志強傢族在中科藍訊內部的話語權不容小覷，此次 IPO 將使得黃志強傢族再度書寫造福神話。
02. 3 年營收超 26 億，研發投入不足 2 億
得益於 TWS 耳機市場終端產品滲透率的提升，中科藍訊自成立以來就展示不俗的業績表現。
2019 年至 2021 年，中科藍訊的營收分別為 6.46 億元、9.27 億元、11.24 億元，年復合增長率為 31.85%，凈利潤為 1.49 億元、2.15 億元、2.29 億元。
三年間，該公司的研發投入分別為 0.30 億元、0.51 億元、0.77 億元，占總營收的 4.64%、5.52%、6.83%。
▲ 2019 年至 2021 年中科藍訊營收、凈利潤及研發開支
2019 年、2020 年、2021 年，中科藍訊的綜合毛利率分別為 28.56%、26.70%、25.78%。
▲ 2019 年至 2021 年中科藍訊毛利率變化
其中，該公司 2021 年毛利率下降的原因是，2020 年 TWS 藍牙耳機芯片市場火爆，其調高部分產品銷售價格，使得 TWS 藍牙耳機芯片毛利率高達 48.39%，剔除相關影響，2020 年後三個季度，中科藍訊 TWS 藍牙耳機芯片毛利率為 25.48%。
相比於 25.48%，2021 年毛利率略有提升，主要原因是當時“藍訊迅龍”系列高端藍牙芯片銷量穩步增加，收入占比提升至 13.05%，平均毛利率為 44.73%。
中科藍訊的毛利率低於同行業可比公司平均水平，同行業可比公司 2019 年、2020 年毛利率平均值為 35.71%、32.60%。招股書顯示，其原因是不同公司在具體芯片產品類型、下遊應用領域、產品定位及市場競爭地位等方面存在差異。
▲ 與同行業可比公司毛利率對比
中科藍訊的產品銷售區域主要集中於華南地區，占比分別為 97.59%、99.38%、99.41%，這也印證其一直紮根於華強北。
03. 3 年售出近 20 億顆芯片，主營業務營收超 99%
中科藍訊研發的無線音頻 SoC 芯片主要用作各類無線互聯終端設備的主控芯片，可廣泛運用於各類無線音頻終端、智能可穿戴產品、智能傢居等終端設備中。目前，該公司的產品包括 TWS 藍牙耳機芯片、非 TWS 藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片和其他芯片。
▲ 中科藍訊產品應用市場
招股書顯示，未來，中科藍訊將借助藍牙、Wi-Fi、邊緣計算等技術，進一步將無線音頻芯片的應用領域擴展到更多智能終端設備中。
無線音頻 SoC 芯片的終端應用市場是品牌市場和白牌市場。報告期內，中科藍訊的主要客戶為白牌市場，也就是“沒有品牌的山寨貨”。
TWS 耳機市場發展初期，以外形與品牌耳機類似和極高性價比著稱的白牌耳機占據大量市場份額，不過這一市場現在正在被技術、資金實力雄厚的品牌耳機廠商擠壓，白牌耳機產品在性能、價格上的突出優勢正在減弱。
因此，2020 年中科藍訊開始擴展終端品牌客戶。同年 4 月，“藍訊迅龍”系列高端藍牙芯片 BT889X 推出，這是面向知名終端品牌客戶差異化應用的產品，8 個月之後，其迭代升級產品 BT892X 推出，2021 年 7 月，該系列終端客戶已量產出貨。
▲ BT889X 部分性能參數
根據招股書，中科藍訊的產品已經進入傳音、魅藍、飛利浦、聯想、科大訊飛、天貓精靈等終端品牌供應體系。
▲ 中科藍訊部分品牌客戶
報告期內，中科藍訊的芯片銷售數量分別為 4.22 億顆、6.75 億顆和 8.57 億顆，銷售數量快速增長；芯片銷售單價分別為 1.53 元 / 顆、1.37 元 / 顆和 1.31 元 / 顆，平均銷售單價也趨於穩定。
中科藍訊的主營業務收入分別為 6.45 億元、9.26 億元、11.22 億元，占總營收比例為 99.82%、99.91%、99.89%，年復合增長率為 31.89%。其中，TWS 藍牙耳機芯片和藍牙音箱芯片在營收中所占比例較高。
▲ 2019 年至 2021 年中科藍訊主營業務占比
從業務營收占比中可以看出，藍牙耳機和藍牙音箱芯片是其主要業務，這也使其未來發展面臨風險。與高通、絡達科技等同行業公司相比，其產品類型和終端應用領域較為單一。
▲ 與同行業可比公司產品類型、應用領域對比
04. 研發費用遠低業界平均，核心技術團隊脫胎於珠海建榮
從研發投入來看，中科藍訊的研發占比低於同行業可比公司的平均水平，從可比公司已披露的 2019 年和 2020 年數據來看，可比公司平均研發費用率為 16.69%、16.04%，中科藍訊為 4.64% 和 5.52%。
▲ 與同行業可比公司研發費用率對比
不同於主流采用 Arm 架構的芯片設計公司，中科藍訊采用 RISC-V 指令集架構作為底層架構開發設計產品。
基於此，中科藍訊形成包含其自主研發的 RISC-V SoC 芯片內核、低功耗的藍牙雙模射頻技術、藍牙 TWS 技術、自主研發的音頻 Codec 技術及音頻處理技術、智能電源管理技術、集成開發環境技術在內的核心技術體系。
▲ 功能模塊
2019 年至 2021 年，其核心技術產品也是其主要的營收來源，分別占總營收的 99.82%、99.91%、99.89%。
從具體產品來看，中科藍訊 AB537X 系列芯片是其 2020 年收入占比最高的產品，2019-2021 年，AB537X 系列芯片分別實現收入 0.47 億元、4.09 億元和 2.24 億元，占各期營業收入的比例分別為 7.27%、44.17% 和 19.94%。
不過從關鍵技術指標來看，與同行業可比公司相比，中科藍訊的部分產品性能或技術水平處於接近行業領先水平的階段，目前，其 22nm 制程 TWS 藍牙耳機芯片已成功完成流片，正在開發、完善產品應用 SDK 階段。
以技術水平較為先進的中高端型號產品為例，中科藍訊和競爭對手均已實現量產，但在關鍵技術指標上，其產品並沒有突出優勢。
▲ 與同行業可比公司芯片關鍵技術指標對比
招股書顯示，截至 2021 年 12 月 31 日，中科藍訊共有 111 名研發人員，占員工總數的 76.02%，核心技術人員 7 名，分別為劉助展、張仕兵、梁明亮、吳瀚平、孔繁波、林錦鴻、蘆文、均在芯片領域有 10 餘年的工作經歷。
除副總經理張仕兵外，中科藍訊的核心技術人員均出身於珠海建榮集成。值得一提的是，中科藍訊的競爭對手，傑理科技的核心技術人員同樣出自珠海建榮集成。
截至 2022 年 6 月 7 日，中科藍訊擁有 83 項專利權，其中發明專利 24 項，使用新型專利 59 項，擁有計算機軟件著作權 26 項，擁有 78 項集成電路佈圖設計。
05. 經銷模式為主 中芯國際采購占比超 50%
中科藍訊的銷售模式為“經銷為主，直銷為輔”。其中，經銷模式營收占比分別為 75.77%、83.00%、89.32%，正在逐年上漲。
▲ 2019 年至 2021 年中科藍訊銷售模式占比
報告期內，中科藍訊對前五大客戶的銷售金額占主營業務收入的比例分別為 58.23%、61.60% 和 63.32%。
▲ 前五大客戶
中科藍訊的前五大客戶集中度較高，中芯龍和秦龍芯等企業連續 3 年占據其前五大客戶名單，上交所曾對中科藍訊提出關於是否存在專門服務公司提出問詢，不過，中科藍訊對此予以否認。
該公司采用 Fabless 經營模式，采購的主要原材料為晶圓、封裝測試和存儲芯片。前五大供應商中，中科藍訊向中芯國際的采購占比分別為 59.92%、71.81%、69.46%，存在單一供應商采購占比超過 50% 的情況。
▲ 前五大供應商
招股書顯示，這主要是由於晶圓制造行業屬於資本和技術密集型產業，行業進入門檻較高，符合條件的供應商較為有限。
06. 結語：TWS 耳機芯片玩傢，亟需尋找下一個增長市場
相比前幾年的市場增速，TWS 耳機市場正在從飛速增長走向平穩成熟，TWS 耳機背後的芯片廠商也開始探索新的成長路徑。
作為行業內較為重要的藍牙音頻芯片廠商，中科藍訊的產品一定程度上推動無線藍牙耳機等設備的普及。然而，發展到現在，中科藍訊業務單一、毛利率和研發都低於同行業平均水平的弊端逐漸顯現，再加上傢族控制比例較高也為其帶來許多爭議，這些風險將成為時刻懸在其頭頂的一把利劍。
未來，中科藍訊是否能復刻曾經的造富神話，仍值得行業關註。