蔚來遇到瞭麻煩。6月28日，做空機構灰熊(GrizzlyResearch)發表報告，指控蔚來汽車涉嫌數據欺詐，虛增營收約10%，並將虧損刻意壓低近一半。當日蔚來美股收盤報跌逾2.5%；因為時差原因，對港股的影響次日顯現，收盤時蔚來港股較前一交易日跌去11.3%。
記者 | 江睿傑
編輯 | 肖文傑
灰熊的蔚來做空報告封面
灰熊的做空報告涉及很多方面，但其中最核心的一項指控是：蔚來把超出實際需求1倍多的電池賣給關聯企業，借此虛增收入並減少折舊成本，進而虛假地提升瞭賬面利潤。
如果按照灰熊的判斷，對於蔚來這傢公司的評價就要發生扭轉，它會從一傢業績爬升、虧損收窄的創業公司，變成瞭一傢業務規模擴大，但虧損也在擴大，還沒看到盈利曙光的創業公司。
更重要的是，灰熊的報告直指蔚來與其他電動車公司的商業模式中最大的不同——BaaS。
BaaS是“BatteryasaService”(電池即服務)的縮寫。簡單來說，以前買電動車的時候，電池是車的一個組成部分，非買不可；但使用BaaS模式之後，電池包不再是車價內的一部分，消費者轉而每個月支付租金，購買電池包及其相關服務。
蔚來的換電站。上面印有BaaS模式的介紹
2020年8月，蔚來在業內首次推出這項服務。選擇該方案的消費者，購車價可以減少至少7萬元；而電池包每個月的租金最低是980元。
對於消費者來說，這種方式降低瞭首付門檻，同時解決瞭因電池衰減導致的電動車二手車難以估值的問題。截止2021年9月30日，蔚來累計售出逾14萬輛汽車，如果按每個用戶購買一輛來算，使用BaaS的用戶在蔚來車主中占比超過13%。據《第一財經》YiMagazine瞭解，在上海等蔚來基礎設施充足的市場，這個比例還會高不少。
消費者不再直接持有電池，那就需要一個主體持有電池這一資產，蔚能扮演的就是這個角色。在蔚來BaaS服務上線的兩天前，“武漢蔚能電池資產有限公司”(下簡稱“蔚能”)正式成立。你可以把它理解為“電池銀行”。消費者購買瞭蔚來的車之後，上面的電池包則被蔚來銷售給蔚能公司，之後，消費者每個月支付的電池租金，實際上支付給蔚能。蔚能將收購來的電池租賃出去，賺取租金，而它的成本則是電池的采購成本和折舊成本。
這一模式對於蔚來的好處是，它可以在提供消費者靈活的租賃方案的同時，仍然提前確定電池包的收入，而無需等待消費者每個月慢慢支付租金，這減少瞭蔚來的資金壓力。
但灰熊的做空報告認為，蔚能這傢公司有兩大問題。首先，它不應被視為蔚來的關聯企業，而應視為子公司。理由有二：1)蔚能的董事長是蔚來副總裁沈斐，總經理陸榮華也出身蔚來；2)蔚來是蔚能唯一的主要服務對象，蔚來對其有實際掌控能力。
而從股份上看，蔚來並不控股蔚能。根據蔚來2021年的年報，它擁有蔚能19.8%的股份，此外，蔚能的大股東包括寧德時代、湖北科投、國泰君安、山東威達等。在蔚能的九個董事會席位中，蔚來也隻占有一席。它對蔚能雖然有“重大影響”，但算不上絕對影響，更談不上是蔚能的母公司。這種情況下，真要捏造幾十億元規模的財務數據，並沒有灰熊說得那麼容易。此外，在今年4月，蔚能還發行瞭第一期ABN(資產支持票據)，發行規模4億元，發行利率為3.2%。這也意味著，蔚能實現瞭通過自己的電池資產在銀行間市場融資。
更核心的質疑是第二點：蔚來向蔚能出售的電池數量。根據蔚能發佈的數據，2021年前三季度，其向1.9萬名用戶提供瞭BaaS電池租賃服務，但同期它擁有的電池數量超過4萬塊。如果以一名用戶對應一塊電池來說，蔚來向蔚能多賣出瞭約2.1萬塊電池。
灰熊認為這就是蔚來虛增的電池銷售收入——並沒有消費者真正為這些電池買單，但蔚來把它們轉手給蔚能，從而給自己的財報增加瞭約14.7億元。
此外，按照灰熊的計算方式，剩下的1.9萬塊電池，如果不賣給蔚能，蔚來將少約13.3億元收入。蔚來雖然能在三個季度中獲得累計約1.8億元的租賃收入，但同期的總收入仍將減少約11.5億元。把這個數和上面的14.7億元累加，蔚來總計虛增瞭26.2億元，相當於其同期營收的10%。
在灰熊看來，虛增營收壓低瞭蔚來的虧損，而且把原來需要折舊的資產轉手給蔚能之後，還省去瞭3.36億元的折舊成本。如果不假手蔚能的話，灰熊認為蔚來在2021年前三季度實際虧損36.5億元，較財報公佈數據高出95%。
基於此前對BaaS模式的介紹，對於蔚能本身的商業模式的質疑不需要太過在意。在財務上，蔚來把原來需要自己承擔的電池折舊成本轉讓給蔚能，有其合理性：因為電池租賃的收入也一樣給瞭蔚能，並沒有留在蔚來手中。蔚來雖然轉嫁瞭若幹年的折舊成本，但是也轉讓瞭若幹年的租賃收入。
在工業界，其實這種由資產管理公司持有部分資產，並且優化財務表現的方式也不少見，甚至算不上業績粉飾。
剩下的2.1萬塊“無主”電池是核心關鍵。根據蔚來財報中的說明，在BaaS服務模式中，當蔚來向用戶交車、用戶也向蔚能支付電池租賃費用之時，蔚來才會將這塊電池賣給蔚能，這即所謂的“背對背”。按照這種解釋，既然隻有1.9萬人租用，就不該賣出4萬塊電池。這是灰熊的報告中最有力的質疑。
首先要明確的是，這2.1萬塊電池，是否真實存在？大概率是肯定的。灰熊聲稱蔚能擁有電池超4萬塊的數據來源，是蔚能發行今年第一期債券時附的說明書。這份4月初發佈的文件同時顯示，截至2021年9月底，蔚能當年新增固定資產約26.7億元，其中99.99%都是電池。同期蔚來財報顯示，蔚來賣給蔚能的產品共計27.97億元，兩邊的數字基本能對上。考慮到蔚來在蔚能並不能一手遮天，雙方合作偽造如此大額數據的可能性較小。
有觀點認為剩下的2.1萬塊電池是因為用戶在進入秋冬季節時選擇暫停租用而留下的。但考慮到蔚能發佈的BaaS租賃合同終止率隻有0.23%，這種可能性不大。至於蔚來換電站中流通的一萬多塊電池歸蔚來自己所有，也算不到蔚能的頭上。采用BaaS方案的車主在換電站換電池的時候，蔚來會自動完成被置換的電池的產權轉移，確保車主擁有的依然是蔚能的電池，而換電站裡的電池依舊屬於蔚來。
值得細加玩味的點藏在“背對背”的前提裡。蔚來的“背對背”是有限制的——在“BaaS服務模式”下才需要如此。那也意味著，剩下的這2.1萬塊電池，嚴格意義上不是給BaaS用的。
對做空報告的分析到此為止，現在有必要回到整個蔚來的商業模式，來得出一個基礎結論：BaaS模式的核心是為瞭吸引用戶，而不是為瞭粉飾財報。因為BaaS模式還需要配套大規模的換電站體系建設，而這是蔚來過去幾年最主要的運營投入之一。而如上所述，換電站的成本沒有轉移到蔚能身上。
而2.1萬塊電池的去處這個疑點，還需要蔚來和蔚能來解答。不過市場似乎對這一波的做空似乎沒太買賬。做空對蔚來股價的影響，截至7月1日已經基本消除。
反轉！多傢國際投行批駁灰熊做空蔚來，重申買入評級
文章來源：中國證券報
蔚來遭Grizzly Research（灰熊）做空一事迎來反轉！
摩根士丹利、JP摩根、大和資本等機構近日發佈報告稱，不支持灰熊的報告結論，並指出灰熊提出關於BaaS的相關質疑，是對BaaS模式的誤讀，以及混淆相關概念和數據。
灰熊日前發佈報告稱，蔚來通過會計手段誇大瞭收入和凈利潤率，從而達到市場預期。
值得註意的是，蔚來6月交付數據顯示，公司已從疫情影響中快速恢復產能，疊加多款新產品已發佈或發佈在即，機構預計，蔚來銷量將獲得進一步提升，下半年股價也將迎來反彈。
截至7月1日，港股蔚來報收172港元/股，漲3.93%，總市值為2911億港元。美股蔚來報收21.36美元/股，跌1.66%。
（來源：同花順）
對BaaS模式存在誤讀
做空報告中灰熊指出，截至2021年9月，蔚來與蔚能通過關聯交易形式，出售瞭4萬塊電池。根據蔚能ABN募集說明書，其用於ABN的BaaS訂單數為19000個，由此認為蔚來向蔚能過度銷售電池，從而誇大自身營業收入和凈利潤。
JP摩根表示，蔚來最近提交的香港IPO招股說明書詳細披露和討論瞭其BaaS業務（第225-227頁、第239-244頁、第263-264頁）。具體來說，2021年9月武漢蔚能發行ABS（資產支持證券）時，19000塊電池隻是全部基礎資產（40053塊電池）的一部分。武漢蔚能可以用剩餘電池或未來的電池（來自新的BaaS訂戶）作為基礎資產繼續發行更多的ABS，以擴大未來的資產組合。這一披露還表明，武漢蔚能持有的每一塊電池都有相應的基礎訂戶。
JP摩根還指出，將蔚來視為一傢汽車制造商，收入和盈利能力取決於汽車的生產和經銷情況以及其軟件業務未來的變現能力。也將武漢蔚能視為一傢擁有基礎資產（即電池）的資產管理公司，其營業收入和收益取決於每月的訂閱費（由汽車購買者在七年的租賃期內支付）以及七年租賃期後的剩餘價值。汽車代工（OEM）和汽車金融（AFC）雖然存在相似之處，但也有諸多差異。OEM在向客戶銷售汽車時記錄所有收入，而AFC（其基礎資產或抵押品是汽車）確認客戶每月支付的抵押貸款費用。
大和資本指出，蔚能的目的是通過其19000塊電池資產進行ABS融資，因此報告瞭19000個BaaS（電池即服務）用戶。事實上，截至2021年9月，蔚來擁有4萬名BaaS用戶，鑒於2020年第4季度至2021年第3季度的8.4萬銷量（蔚來於2020年8月推出BaaS）以及較高的BaaS訂閱率（目前接近50%），這一數字看起來是可以實現的。因此，該機構認為灰熊的報告沒有準確反映交易的細節，建議投資者在股價疲軟時買入蔚來汽車的股票，重申買入評級。
花旗銀行認為，根據該招股說明書，蔚來將汽車收入分為兩部分：向消費者銷售不帶電池包的汽車；向蔚能銷售電池包。從蔚來購買電池包後，蔚能有權在電池資產的整個生命周期內向消費者收取電池月租費。在港交所上市過程中，該商業模式以及向蔚能銷售電池包的相關收入確認已經進行瞭盡職調查，並對財務報表進行定期審計。
對此，蔚來在6月29日發佈公告回應稱：“該報告並無依據，其關於本公司資訊包括許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。公司的董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，並考慮采取適當的行動來保護所有股東的利益。本公司將按照美國證券交易委員會、紐約證券交易所、香港聯合交易所有限公司以及新加坡證券交易所有限公司的適用規則及條例項要求適時做出進一步的披露。”
6月交付量破萬輛
在經歷新冠肺炎疫情對汽車供應鏈沖擊後，蔚來產銷量在6月迎來快速恢復。數據顯示，蔚來6月共交付新車12961臺，同比增長60.3%，創月度交付量新高。
2022年第二季度，蔚來累計交付新車25059臺，同比增長14.4%，連續9個季度同比正增長，超2022年二季度交付指引。2022年1-6月，蔚來交付新車50827臺，同比增長21.1%。蔚來車輛累計已交付217897臺。
與此同時，蔚來基於NT2.0平臺的新車全部亮相，新品進入密集投放期。6月，蔚來發佈瞭全新的SUV車型ES7，這是蔚來基於第二代技術平臺NT2.0打造車型，加上此前發佈的ET5和ET7，目前NT2.0平臺已推出三款新車。值得註意的是，在新車相繼步入市場同時，蔚來還對2022款ES8、ES6、EC6進行瞭產品升級，強化產品矩陣。
據介紹，通過NT2.0平臺，蔚來新車型搭載瞭先進技術，可實現更多功能。其中，NT2.0平臺上的NIO Pilot自動輔助駕駛系統，是基於蔚來自有技術打造，包括從感知、算法再到整個的規控。另外，NT2.0平臺還推出瞭超過200項全新功能，包括基於全新一代語音交互和情景智能引擎，讓NOMI實現交互體驗的全面進化。
技術升級方面，通過軟硬件平臺、全棧自研的算法、端到端的數據閉環和運營能力的提升，NT2.0實現瞭快速迭代升級的能力，為後續開通覆蓋更多場景的NAD服務，實現超越期待的自動駕駛體驗打下基礎。自交付ET7以來，蔚來持續通過FOTA升級快速提升並推出瞭更多智能的體驗。在今年三季度，蔚來還將與合作夥伴共同開發的自研高精地圖，推出NOP+增強領航輔助功能。
中金公司研報指出，高質量的服務和基於自主研究的智能電動汽車技術將加強蔚來汽車的競爭優勢。
銷量有望進一步提升
對於蔚來的發展前景，摩根士丹利認為，雖然行業情緒低迷導致瞭股價下跌，但在強大產品線的幫助下，蔚來6月份的銷量上漲以及下半年良好的銷售趨勢將重振投資者對公司運營的信心，並引發股價反彈。
JP摩根在研報中指出，預計蔚來汽車的季度銷售額將在2022年第三季度實現約70%-80%的環比增長，並在2022年第四季度實現約30%的增長。
德意志銀行認為，蔚來ET7具有較佳的動力性能及較高的智能配置。此外，NT2技術平臺下線的智能電動中大型SUV車型ES7，也於6月進行全球首發。借由新車推出和老款升級，蔚來接下來的整體銷量還有望進一步提升。
資本市場層面，摩根士丹利給予蔚來增持評級，目標價為31美元，認為蔚來6月份的銷量上漲以及下半年良好的銷售趨勢將重振投資者對公司運營的信心，並引發股價反彈。同時，大和資本也對蔚來重申買入評級。